几日前，三一重工的7名高管宣布拟合计减持不超过754.91万股，按照公告日收盘价计算，减持金额约1.15亿元。减持公告发布后，本周一（9月9日）三一重工单日下跌5.52%，总市值蒸发逾70亿。
本文作者：Value Gamer
一级市场投资者，从事过并购和成长性投资，关注消费、科技、宏观
本文是《亚洲双城记：镜中日本的百年史》一书的系列连载，上接连载一。
四、美国主导的战后国际金融体系，1945-1990年人们普遍认为，因赔款要求及难以处理的债务清偿问题，第一次世界大战结束后的和平进程被搞得一团糟，结果造成了政治敌对和经济不稳定。20世纪30年代的大萧条，对资本主义的存在提出了挑战，且保护主义、经济不稳定和贸易急剧萎缩的动荡伴随其间。接踵而至的二战使得这种局势雪上加霜，各国政府开始意识到，它们需要重新认识世界，设计全新的战后秩序。有一个国家不仅足够强大（1945年其产出占世界总额的40%）且其远见足以推动实现这些新的想法，这个国家就是美国。
- 保罗·沃尔克、白川方明，《时运变迁》，1992年
1. 美国
我们即将进入日本在二战后在经济上重生的章节，但在那之前，有必要先了解美国。二战之后的日本长期被美国阴影与注视所笼罩，在很大程度上，美国直接规划并塑造了日本的第二次诞生。因此，理解美国对理解二战后的日本至关重要。
美国是一个经典资本主义国家，在80年代里根上台推行供给学派改革并右转之后，罗斯福新政中那些国家监管以及劳工福利的政策也在一定程度上被削弱了。其实回顾过去百年甚至两百年的历史，除了1929-1933年大萧条之后的几十年的有限左转，美国的资本主义建制色彩一直非常重，而即使是罗斯福新政，也只是美国口径下的左转而已，相比于德式统制经济、法式和北欧式福利社会、英式工党的社会主义路线、东亚国家资本主义，美国都更靠右。
事实上，在几乎所有时期，美国基本都是主要资本主义国家中处于最右位置的国家。因此对这样的一个国家而言，其市民阶层以及商人群体所能获得的资本回报是最重要的，除了在战时，国家秘密和利益可以暂时压倒私营部门的利益。即使在冷战时，这个国家也必须尊重私人利益和私营部门，而这是这个社会和国家的核心要素。
美国（以及欧洲）对于社会功能的认知和二战后崛起的新兴国家完全不同：美国认为公共部门的主要存在意义是为了服务个体与私营部门（虽然也不可否认国家利益的重要地位），但新兴国家在经历了百年屈辱与殖民或半殖民历史之后，即使在二战和冷战之后，也认为国家安全和国家利益要优先于私营部门利益，后者只是实现国家利益的手段而已。
这在本质上是成熟国家和后发国家的区别：成熟国家不用太担心自身安全，因此市民阶层利益和资本利益是一切的起点，而后发国家（事实上有理由地）随时担心自己再次被侵略，因此一切经济、政治、社会发展均是为了加大自身安全保护以及国家利益。
考虑到美国的商业与资本利益在一战之后（大萧条之后更甚）分别有意或无意扶持起苏联、德国、日本这几个之后长达一百年的地缘政治对手，帮助这些国家直接或间接完成了工业化和现代化，并在1978年后直接或间接推进中国完成了现代化和工业化，很难说美国的背后由纯粹的政治或军事力量掌控，这些政客和军人也没有足够强的政治和资本实力去推进针对这些如此体量国家的长期政策。美国对这些国家的扶持无一不是主要由商业利益驱动（比如在大萧条时候需要新兴国家消化其过剩产能，在21世纪需要中国提供低端劳动力和商品），当然仍不可避免地在某些时候被政治目的影响。
2. 二战后的国际金融体系
国际金融体系发源于20世纪初，那是国际主义的最好年份，国际贸易和国际金融体系的发展在一战前达到了一个顶峰。但随后发生的一战、大萧条、二战、以及冷战则持续导致了历史的倒退，国际贸易急剧减少、国际信任降低到最低点、国际资本流动和自由货币市场被严格控制。
1944年，二战即将结束前夕，美国主导建立布雷顿森林体系，这本质上是一个以美元和黄金为基础的金本位制，基本内容包括美元与黄金挂钩（35美元一盎司）、国际货币基金会员国的货币与美元保持固定汇率。布雷顿森林货币体系建立起了美元在国际金融体系中的核心作用。
同时，布雷顿森林体系包括成立国际货币基金组织和世界银行两大国际金融机构，前者负责向成员国提供短期资金借贷，目的为保障国际货币体系的稳定；后者则向有需要的欠发达成员国提供中长期信贷，来促进成员国的实体经济复苏。
布雷顿森林体系的要旨是稳定（保证各国货币市场和经济复苏的稳定），而非自由（没有自由汇率，资本流动也极其有限），在二战后百废俱兴、国际形势在冷战阴霾下波诡云谲的背景下，这是必然也可以理解的安排。
在美国国内，从1929年大萧条后，经历整个二战时期，一直到1951年，美国都是持续的低利率和财政宽松政策。二战之后，美国其实处于严重低利率的情形，美联储相对于政府没有独立性，其货币政策在很大程度上是为了服务于生产和战争的政治性目的。直到1951年美联储和政府签约退出国债购买协议后，美联储才重获独立性。在那之后，物价基本保持稳定，美国迎来了十多年的经济增长和低失业率（直到1973年的第一次石油危机才结束），美股也迎来了50-60年代大牛市的“沸腾岁月”。
但与此同时，为了重建西欧，也为了维持国内经济在二战之后不至于因为失去需求而立刻熄火，美国在50-60年代大量印钞，加上贸易逆差以及政府赤字，导致了极大的美元贬值压力。60年代的鲁萨债券、70年代福特债券，都是境外的美元借款，目的是收回市场上的过剩美元，扭转美元贬值的倾向。同时，扭曲收益曲线操作在60年代也开始了，即压低长期利率（至少保持其稳定），这样保证经济活动不会受到紧缩影响；同时提高短期利率，这样美元会有汇率上升倾向，降低贬值压力。
减少美元外流的诉求（目的是减少美元贬值压力）导致了资本管制，包括了对外流美元以及外国机构在美国的美元资产所产生的利息的征税。这导致了外国 人停止把手上的美元放到美国，而是存在欧洲，造就了“欧洲美元市场”。简单来说，美国人不希望美元流出美国，但国外有很多贸易顺差逐渐积累的美元，且在持续过大，资本管制的结果是欧洲人一开始就把美元存在欧洲，不放入美国了。
整个60年代，美国都试图推动美元贬值，确切的说，是相对于其他货币的贬值，而不是相对于黄金的贬值。美国人希望黄金相对于美元的价格不变，不会上升，从而导致不会有投机者投注黄金价格的进一步上涨（这其实很难，因为二战后美元印制的速度远超黄金的开采速度）。
黄金相对美元涨价对不同国家会有明显不同的影响，手上握有更多黄金而非更多美元的国家受益更多，比如黄金开采国南非和苏联，以及黄金囤积国法国；同时也可以导致美国自己手上的美元负债+黄金资产的资产负债表组合出现资产价值的相对上升，让美国的负债压力变小；但是会导致手上没有黄金的美国铁杆盟友受损，比如日本、英国、德国等国。
因为布雷顿森林体系内部的天生矛盾（有很多子矛盾，但主要矛盾集中于美元的过剩与黄金的相对有限），以金本位为基础的布雷顿体系最终于1970-1973年间逐渐破裂。短期结果是，黄金以的美元价格提高了，所有人手上的黄金更值钱了，美元相对更不值钱了（之前就开始囤积黄金的法国尤其受益）。同时，美元相对于其他货币也显著贬值，而德国和日本两个主要贸易顺差国的货币则相比于其他货币显著升值。
以更长期的视角看，布雷顿森林体系的结束对整个世界有着极其深远的影响，这扭转了二战后建立在资本控制以及汇率控制基础上的全球金融体系。随之而来的是浮动汇率、资本管制放开、国际资金自由流动、以及各国的金融和商业市场开放，这一切共同迎来了全球主义长达半个世纪的回归与复兴（在2016年中美贸易战之后才开始面临系统性的回调阻力）。
但同时，全球化和资本自由化也带来了过度投机和风险膨胀的可能性，并在90年代、00年代、08年，先后酿成多次国际金融危机，当然这是后话，在此不赘述。
3. 通胀、利率与汇率
布雷顿森林体系结束后，下一个标志性的事件是70年代的中东战争，这个系列的战争直接导致了两次石油危机，从而引起了以美国为首的西方社会的整体通胀，并导致了70年代末期的经济滞胀。为了解决严峻的通胀和滞胀问题，美国开始了史无前例且持续多年的激烈加息，并在保罗·沃尔克担任美联储主席期间（1979-1982年）达到高潮。
美联储可以提高贴现率以直接影响短期国债利率，因为短期国债直接受美联储贴现窗口流动性收缩或扩张的影响，是交易对象。但长期利率的变化只能靠市场预期和交易传导。沃尔克在70年代末希望长期利率下降，以反映市场预期未来通胀率下降（但这也意味着市场预期经济将长期处于衰退状况，因为美联储可能长期保持低利率，但这在滞胀时期根本无关紧要），但很显然长期利率也随之上升，意味着市场认为长期通胀率还是会很高。
事实上，长期利率和市场预期的长期通胀率紧密相关。长期利率高意味着市场预期的长期通胀率高，在绝大多数场景中这意味着经济增速高（不考虑到滞涨的特殊情况），而长期利率低意味着市场预期长期通胀率低，在绝大多数场景中这意味着市场认为经济增速低、通胀率将长期低迷，从而利率也会长期保持在低水准。
当然，在滞涨时期，通胀率高或不一定意味着经济增速高或低，因为滞胀时期可能同时出现高通胀率和低经济增速。但沃尔克在70年代末仍强烈希望市场预期通胀率降低，因为无论通胀率高低，经济增速在接下来几年肯定是低的（因为沃克在收紧货币政策），但只要通胀预期降低，就至少能先解决通胀问题（经济增速问题之后再解决）。
总之，沃尔克为什么这么关注长期利率？因为他关注通胀率预期。为什么通胀预期这么重要？因为长期的高通胀的唯一原因是根深蒂固的通胀预期，通胀自己创造自己（inflation feeds itself），工会的存在、工资刚性上涨、价格粘性、长产业链，这一切导致了通胀自己创造自己、并加速自己。所以美联储所要做的工作就是通过各种极端的手段和措施以及表明自己的决心，打散通胀率预期。
强势工会、目标工资谈判、与通胀关联的工资上涨（在中东战争和石油危机的基础上）是导致70年代通胀的重要原因。如果没有坚定的政治投入与决心，无法完全杜绝这种现象，因为击垮这种努力将会导致民主毁灭与左派攻击，在政治上无法完全立住「牺牲小部分人的短期利益而保全大局的长期利益」这种说法，在大部分情况下可能导致货币政策负责人被直接被弹劾。
图：美国有效联邦基金利率（US federeal fund effective rate）历史。即美联储控制的隔夜拆借利率，被视为美国金融市场无风险利率的定价之锚。在1980年达到了接近20%的历史高点，之后持续下滑（虽然经历了几次小规模反弹），直到2009年触及0%。
美国的恶性通胀在70年代末和80年代初达到高潮，但沃尔克以史无前例的决心和行动力，在1980年将美联储贴现利率提高到了20%（被德国总理嘲讽地称为“基督诞生以来最高的利率”），虽然近代史上从所未见的高利率对美国甚至全球的金融体系和经济造成了巨大冲击（被称为“沃尔克冲击”），但根深蒂固多年的通胀最终在沃尔克的激烈而坚定的流动性收紧后逐渐消退。
图：美国CPI历史。美国在二战后经历了物价管制放开后的短暂通胀，并在20世纪50-60年代整体保持物价稳定，直到1973年和1979年由于石油危机引起两次恶性通胀，80年代之后通胀被逐渐遏制，并引来了40多年的大稳健时期，直到2022年因俄乌战争（以及之前两年释放的巨额流动性积累）导致了通胀时隔40年的再度抬头。
虽然在通胀结束后，美国在80年代逐渐重归正常货币政策轨道，利率进入长期下行周期，但在80年代，美国的利率水平仍显著高于西欧和日本，这对美元产生了巨大的升值压力。同时，日本也基于其从60-70年代开始积累的工业制造能力，开始了在电子、汽车、轻工等行业对美国市场以及全球市场的扩张，这导致了80年代美国的贸易保护主义，以及对日元升值的政治压力。1985年广场协议就是这种政治经济环境下达成的，结果是日元和德国马克的升值，以及美元的贬值。
广场协议后日元的显著升值对日本企业的出口产生了一次性打击，虽然后世对其实际影响的程度有很多不同的评论，但不可否认的是，日本政府为了缓解货币短期升值对经济的负面影响，选择大幅降息并释放货币流动性，以提振国内经济增长动能。过度激进的货币政策、过剩的流动性、便宜的杠杆、升值的货币，直接导致了日本股市、房市在80年代末的暴涨泡沫，以及日本企业在全球的收购浪潮。这场泡沫的酝酿和后果，将在后文中具体讨论。
五、现代日本的重生：1945-1990年1. 政治：右回旋与正常化
今天我要和一位晶体管收音机推销员聊聊。
- 1964 年，法国总统戴高乐在与日本首相池田勇人见面之前说道。
二战之后，美国一开始对日本的经济和政治规划都遵循左倾路线。当时美国政府仍在罗斯福的新政民主党路线的影响下，驻日本司令部里也有很多左派人士，他们（正确地）认为是极端右派绑架了日本政府，导致日本发起了二战，而这背后是右派军人、政客、贵族以及财阀。
因此，美军驻日司令部必须拆散这个体系。右派军人、政客、贵族当然被消灭，财阀也被拆散解体。紧接着的是土地再分配政策，将土地从地主名下流转到佃农手中，财阀的股权也被打散（大概率被小产业主、企业员工、工人和市民阶级持有）。
但很快发生了驻日盟军司令部的“右回旋”，为了遏制苏联、中国、朝鲜的共产主义势力和影响力扩张，也因为日本国内愈演愈烈的左派运动，更为了更快地发展生产能力以支持朝鲜战争，美国开始扶持效率至上的经济体系，这就迫切地需要技术官僚、财阀企业、市场经济恢复其地位作用。一个强大的、市场经济的、工业化的日本，不仅有助于直接支援朝鲜战场的后勤和供应链（朝鲜战争是一场长达3年的消耗战，且始终未正式停战），而且有助于抵挡共产主义思潮在东亚的扩张。
1955年日本极左派和温和左派社会党合并，民主党和自由党合并，形成所谓的“55年体制”，但左派太过于强势以至于不得民心，革命动机也被美国人打压。因此社民党基本垄断了之后的执政位置。在大企业、美国、高级官僚和一个偏向保守农村地区的选举制度的帮助下，自民党打造了基于强大现金流的选举机器，来自建筑公司、黑帮、实业界、美国中情局和贸易公司的政治献金通过灰色或明面网络帮助其实现目的，“派系政治”维持了半个多世纪，延续至今。
岸信介（1957-1960首相）在1960年修改日美安保条约时经受反对派左派的巨大压力后辞职，池田勇人接任，他是一个乏味的金融官僚，纯粹的经济人，他是温和派吉田茂（1948-1954首相）的门生，但1958年是岸信介招他入内阁，担任通产省大臣，而通产省之前一直由岸信介把持。
池田勇人（1960-1964首相）在1960年出台“收入倍增计划”，并在之后通过遗传岸信介的国家统制经济体制、强有力的产业政策，将日本经济送入快速增长的轨道。而在一个经济增长率10%的经济体中是不可能发生革命的，这也直接带来了左派的沉沦。这就是“池田路线”。
除了国家统制经济体制，池田路线还有两个主要特征，第一，为了化解左翼压力下的劳工矛盾，日本的工会从行业制转为企业制，和其他西方国家不一样，日本的工会从此变为了每个企业一个工会，因此工会的利益和企业的利益强绑定（而在其他国家工会代表所有劳工，和单个企业的绑定关系被稀释），这消解了劳工矛盾，甚至帮助日本企业在接下来几十年获得了比西方企业更稳定、更健康的劳工关系，所形成的“同舟共济”的文化甚至让西方在70-80年代侧目。
但一切均有得失，这种强绑定的劳工关系导致了终生雇佣的文化与习俗，企业因此难以在困难时期通过激烈和大范围的裁员去肥增瘦，也无法在产业转型时完成企业方向转型，而既有劳工很容易变成企业的负担与累赘，让日本企业变得笨拙而迟钝，无法适应80-90年代之后的互联网技术革命以及通信技术革命。当然，日本在现有的精工、材料、机床等上游“基础设施类”行业的技术优势仍然存在且可以保留，但基本无法在新兴行业追逐美国、韩国、中国台湾（以及后续的中国大陆）企业的步伐。
第二个特征是，池田路线包括大量的基础设施建设，大兴土木，这一方面是政客为了本地选民的选票所采取的甜头政治手段，第二也可以刺激经济、拉动内需，当然，本地黑帮、建筑公司勾结当地政客，形成利益公共体后套取国库资产去做当地建设，并包括大量回扣、贪污、政治献祭金行为，也是重要原因。
田中角荣（1972-1974首相）于1976年因为腐败丑闻被捕，在此之前日本政坛已经基本演变为官僚治国的局面，即政客只负责选角和“猪肉桶政治”分利把戏，而官僚通在部委内部玩弄政治和人事游戏，掌控了国家经济运行大全，但田中几乎扭转了这个局面，让官僚在他面前俯首称臣。田中也继承了池田路线，继续加大力度做基建。今天日本遍地的用处不大的隧道和公寓，以及大量“烂尾”的河道和桥梁，以及几乎没人去的博物馆、主题公园，都是池田和田中的遗产。在这一点上，70年代的日本似乎是21世纪初的中国的一面镜子。
进入80年代之后，日本在政治上虽然事件与动作不断，首相也继续频繁更换，但再也没有对历史产生决定意义的事件。安倍晋三在21世纪的“三支箭”在很大程度上为日本经济注入了一些久曾未见的活力，但那也是经济领域的故事了。
80年代之后，日本企业们大举进入全球市场，并掀起了市场扩张和投资并购的浪潮，并最终在货币政策和财政政策的作用下，创造了一个现代经济史上可能最大的泡沫，这是我们下面要重点讨论的内容。
2. 经济：腾飞与隐患
在20世纪60年代的日本，人们都相信“明日一定会比今日好”。当我得知“黄金时代”这个词在欧洲意味着过去的荣光时，不禁有种奇妙的感觉。因为对于那时的日本人来说送，谁都理所当然地认为黄金时代是指未来的时代。现在，我们可能愿意承认黄金时代是指过去的事情。但是在那个年代，人们对未来的感觉却与现在截然不同。
- 野口悠纪雄，《战后日本经济史》，2008年
日本在二战之前的主流企业是番头制度下形成的财阀，通过盘根错节的联营和投资，在多个行业建立寡头垄断性组织，这种架构在二战之后被美国占领者打破。但朝鲜战争后美国出于对日本工业化和产能提升的需要，默许了日本经济的再财阀化。
原各行业的财阀巨头建立了比原来更松散的联盟体系，即财团，主要体现为实业企业和金融机构之间的交叉持股，这样避免了任何单一实体被认定为垄断财阀，同时保证了利益联结的稳定性，也顺便防止了外国资本和企业对本国关键产业的打压与并购。
二战后的日本企业复兴，先是经历了政府主导的治理架构，然后是银行主导的治理架构。在占领初期，财阀消失后新建的企业由于缺少创业家族的存在，在官僚主导的经济环境下开始重建。政府的产业政策塑造了产业的复苏和发展，哪些企业能得到政府订单和特许经营权，都是政府的旨意。因此，企业的治理和决策本质上要听命于官僚和政府。
而在经济逐渐成熟且逐渐从官僚资本主义机制向市场化机制过渡之后，早期占领市场的头部企业逐渐形成了联盟和财团，日本的企业和银行利用不断产生的现金流，反复相互发行和持有对方的股票来完成增资，进行交叉持股，同时企业依赖交叉持股和深度合作的银行进行大量债权融资，以支撑工业化和制造业早期的固定资产投入，因此在企业治理和经营决策上受到银行的重大影响。
在银行主导的债权治理时代，比起公司的未来发展和股东回报，银行和企业经营者更关注公司的财务是否健全，流动性是否稳健，能否支撑起长期的利息支出。因此，90年代之后的日本企业保守习性其实在二战后就已逐渐埋下伏笔，只不过在泡沫经济破裂之前，银行治理架构在经济高速发展的背景下没有直接传导为企业的保守行为，或者被宏观beta和投资机会对冲了。
二战后的松散财团制度一直延续到90年代泡沫经济破裂之前，并通过资产价格的持续上升助推了交叉持股公司的股价，造成了日本股市估值水平远高于欧美的奇观。同时，在“土地价格会持续上涨”迷信神话的作用下，作为企业的主力银行，银行向企业发放大量贷款，且贷款价值远远超出企业抵押物的价值，这助推了80年代末泡沫的产生。
在泡沫经济破裂之后，交叉持股造成了持股方股价下跌的恶性循环，企业的股价大批跌破净资产价值，即破净。因为日本的体系僵化性对外来概念高度排斥，以及日本当时已经经济高度发展，IMF并未参与日本经济的重建。因此日本的财团制度、扭曲的就业市场（终身雇佣制、低失业率、低员工流动性、低薪水涨幅）、实业与金融企业之间的大量交叉持股和关联交易，都得以保留。
当然，金融企业、独立工业企业、甚至部分中小财团都有破产现象，但对于头部财团来说，破产是社会和国家都不能接受的结局。这些被留存下来的、本该被市场正常淘汰掉的财团组织，因为要在无通胀的环境下消化坏账资产，只能需要更长的时间以及更多的耐心。
国家没有拆掉这些关联企业联盟的勇气，社会因为害怕大量失业也没有推动解散财团的动力，掌握社会资源和话语权的中年人作为既得利益者，当然也会拼命保护这些既有体制的存在。因此国家通过各种方式在实质上救助了这些财阀，也就是所谓的希望通过通胀的方式来掩盖或淡化坏账资产。
但是，经历过80年代末过度放水和泡沫经济的日本很难有勇气再次大量放水，加上日本是资本自由流动国家，央行创造的流动性和累积的资本通过头部企业的对外FDI大量流出到东南亚、韩国、中国以及其他新兴市场国家，所以在之后的30年之间里都没有形成通胀，反倒持续在通缩边缘游走。
在资本市场上，则体现为资产价格持续阴跌，大量企业的市净率低于1，市场对经济整体的担忧导致股票估值低迷，而处于去杠杆和缩表环境下的市场参与实体也会尽可能压减二级市场投资（部分是为了为了更好地还债），给二级市场估值更大压力，而交叉的持股的存在更形成了一定程度上的恶性循环：公司经营恶化-股价下跌-持股企业的资产价值下降-持股企业的股价下跌-持股企业的持股企业资产价值下降。
在企业运营上，则体现为账上有大量非主业资产（交叉持股的股权，以及其他金融和地产类投资），账上留存大量现金，ROE低。企业的主要经营目标则是保障现金安全，降低金融杠杆，加快还债速度。
这些留存下来的企业和财阀，经历过泡沫经济时代的盲目加杠杆、盲目投资、盲目收购的苦果，在新的时期中专注于降杠杆、缩表、现金留存、企业流动性安全，而并不在意股价和股东回报。
在极端情况下，主营业务的持续承压甚至亏损，导致主营利润占总利润的比例越小越小，而更大比例的利润来自投资收益（股利、利息、房租等），公司会变为更大意义上的投资公司或金融公司，或资产包。
六、新兴市场泡沫破裂，1980-1990年代1997年，金大中（彼时刚上任的韩国总统）对美国财政部代表说，如果韩国人只会不停地把问题归咎于美国和国际货币基金组织，韩国就永远也解决不了那些问题。在会面快要结束时，金大中变得有些像哲学家，他说：“三十年来他们逮捕我、流放我并想杀死我。现在我回来了，并且当选了总统，却要面对我的国家的崩溃。”
- 罗伯特·鲁宾，《在世界》，2003年
我们即将开始对日本泡沫时期的讨论，但在那之前，有必要先了解新兴市场（亚洲、墨西哥、南美洲）国家在80-90年代的泡沫破裂。一方面是因为，这些国家的泡沫经济破裂发生于日本之前，因此有必要了解这些发生的事实，以更好理解日本泡沫破裂时的国际背景，另一方面，这些国家的泡沫破裂和日本的泡沫破裂之间有相似点，但有更多不同，认识这些细微的异同之处，对真正理解中国当前的现状并看到可能的未来，非常重要。
所有的泡沫破裂，根源都是杠杆加错了地方。
20世纪70年代的发展中国家，在制定汇率政策时，普遍使用绑定美元的固定汇率政策，这一方面是因为美元刚结束80年初沃克尔时期的超高利率风潮，在逐渐降低利率，中期内没有再次大幅提高利率的风险。另一方面在于，整个80-90年代美国都希望美元尽可能弱势，从而带来出口利益，而因此绑定美元可以帮助这些国家的货币保持走弱，从而获得出口利益。但更重要的是，即使不考虑时代背景，和世界最主流货币的汇率保持稳定，也可以保证贸易和资本流入和流出的高度稳定预期，从而有助于贸易和资本流动。
但80年代早期的墨西哥、南美以及90年代末的墨西哥、南美、亚洲、俄罗斯发现，美元相对于本国货币有升值的强烈可能性。一方面，美国因为国内通胀将利息保持在历史高位，而同时，本土长期积累的国际热钱（主要以金融资产形式存在，尤其是债务性金融资产）也在怀疑这些发展中国家的经济可持续性，开始有将资产转移出境的潜在冲动。这种在货币与汇率上的不稳定性（更准确地说，处于危险边缘的状态）是所有这些新兴国家头上的达摩克利斯之剑。
80年代墨西哥金融危机打开了一个潘多拉魔盒，西方金融机构和投资者发现，主权债务原来也是可以违约的，而长达10-20年的多方、复杂、涉及国际金融组织和政府介入的重组谈判让金融机构和投资者记住了主权违约的可能性，从而让他们在整个90年代，在给亚洲投资的同时，随时在担心另一次墨西哥金融危机。
90年代中期的泰国、马来西来、印度尼西亚、韩国，经历了长达10-20年的经济持续增长，以及持续涌入的外资借款和债务。这些国家无一不将自身货币绑定美元，也无一不推行资本账户开放政策，也无一不存在一些结构上的经济机制问题，比如本土财阀和政府的亲密关系、腐败与裙带资本主义、低效而既得利益的国有资本密集的企业、被政府操纵或影响的金融机构、以外币计价的境外负债、以及过热的经济。
这些类似的背景，一旦出现一个触发点，比如过热的经济造成了某种金融资产泡沫（股市、房地产、特定产业的投资等），然后泡沫破裂时，就有人开始破产，然后清算，这紧接着导致有人的债权被抹消掉，然后是局部的信贷收紧、风险溢价提高以及流动性的收紧。
如果仅仅是局部资产类别的问题，不是大事。但如果考虑到金融资产的传导效应、风声鹤唳的投资者、墨西哥危机的记忆，这很快会导致抽贷和资本流出，然后恶性循环就开始了，随着资本大量试图流出，该国汇率承担巨大的贬值压力。
固定汇率机制决定了国家会尽全力保证汇率不变，因而会用手上的外汇储备在外汇市场买入本币，以试图稳定汇率。但是，政府的外储是有限的，而当政府和主权基金手上的外储消耗殆尽时，本币汇率就崩溃了。
因为本土企业借的外债均是以外币（最常见的是美元）计量，因此当其本币汇率崩溃时，债务的本币金额会突然变得巨大，以至于失去了偿还的可能性，因而所有本土企业（包括民营企业和国有企业）都处于实质破产的状态。而如果汇率无法被最终救回，整个国家的信用也在倾覆边缘。
此时，这些国家只能寻求外部资金援助（即bailout），以避免国家信用破产（国家破产也可以，比如90年代的俄罗斯，但意味着之后长期的高融资成本以及国际资本的稀缺）。这就是IMF（以及其背后的美国或G7国家）进场的时候。不是这些机构主动希望帮忙，而是他们必须帮忙，因为如果IMF不参与，这个国家会违约，然后在一定程度上退出IMF为代表的国际组织，以及国际金融体系，并且可能因为国内的经济动荡而上台民族主义民粹左倾政府，并破坏国际贸易和金融秩序。
而当美国和IMF作为危机国家的最终贷款人（即救助方）进场时。他们必然会开始梳理危机的根源。固然，危机的根源来自于资金出借方的狂热无自律以及盲目信心和动物精神，但另一方面也是来源于资金借入方出现了系统性的资产质量问题。
事实上，这是所有危机的根源：杠杆加在了错误的地方，产生了无法偿还盲目投入的资产，这就是泡沫，而当泡沫破裂时，投资者和资产方都会受到惩罚。
资产方多半是本土的问题企业，其破产是众矢之的，虽然可能会导致一些政治或民意问题。而投资者通常是规模更大的、投资范围更广的、全球性更强的、西方色彩更浓的金融机构，而当他们受到惩罚时，他们资产负债表上的损失（以及潜在损失的可能性）会导致他们尽可能快速减少在该国和该类资产上的敞口，他们的群体性出售会耗尽政府和主权基金手上的外储，从而会导致整个国家的外债违约以及信用倾覆。
IMF和美国不会允许这种情况发生，所以需要进场救助。但他们救助的前提一定是，解决这次泡沫的根源，保证救助的资金投给了正确的机构，IMF的第一个问题永远是，为什么这个金融机构仍要继续存在，是否可以破产，设立新金融机构来还钱（这是一个bad bank vs good bank的设计）。
IMF当然不是要一笔购销所有债务（这就失去了救助的意义），而是要保证自己的资本注入的机构不会出现之前出现过的问题，比如腐败和裙带政治，比如和某些财阀或财团过于紧密的联系以及盲目信贷激励，比如对某些资产的无纪律偏好。如何实现这一点？这就是所谓「结构性改革」的内涵。
如果没有结构性改革的承诺（无论是对政府、对国有金融机构、对民间金融机构或企业、对现存经济结构、对居民杠杆、对工会以及雇佣机制），救助方便无法说服本国立法机构或审批机构通过自己的救助计划。他们必须看到被清空的风险条目以及足够干净的起点以及足够透明的监督机制，以保证自己的救助不会产生道德风险。
由于救助方、原有投资者、危机国政府、危机国金融机构、危机国企业、劳动者、各国选民是复杂的多方关系，而横跨多个国家或大洲，背后的决策又通常需要政治授权和公开辩论，涉及公众利益、社会公平、国际关系、道德困境、金融危机等多个角度的判断标准，所以往往困难重重，且成为国际舆论焦点。
新兴市场国家会将IMF及其背后的美国财政部视为带来倒闭和裁员的魔鬼，认为这些可恶的洋人是来打击本国工业、收割本国资产的（就像他们在19和20世纪做的事情一样）。这些洋人试图推动的结构化改革虽然有其合理的角度，但必然会带来牺牲和痛苦，比如在被迫倒闭工厂或银行工作的当地人会因此失去工作，而因为技能缺失或中短期内的经济萎缩，他们很难找到工作，这些人的牺牲会被放大，并成为冲突的导火索。而泡沫资产背后的企业家、资本家可能也会推波助澜，试图利用民意左右清算和破产流程。整个过程因此变得异常复杂且敏感，具体鲜活案例可以在韩国电影《国家破产之日》和单伟建的《金钱博弈》中找到。
不同国家对于如此复杂博弈和冲突的处理宗旨与路径也是不同的。比如印尼的腐败问题以及裙带资本主义就阻挡了印尼所需的结构性改革：即改变当地裙带资本主义运行方式，减少政府和企业间的勾结，以避免下一次杠杆又加在神秘而低效的私营企业上。大部分关键企业和金融机构避免了破产，失败的债务资产仍保留在金融机构账上，坏资产仍原价保留在账上，机构仍然存在，原体制基本仍按原方式运行。外资投资者因此在一定程度上失去了对该国的信心，所以在亚洲金融危机中离开该国。
韩国则是一个正面案例，虽然在救助谈判初期引发了巨大的社会争议以及反弹，但最终IMF的大部分结构性改革建议还是得以落地，韩国在很大程度上改革了沿袭自日治时期的终身雇佣机制，以保证更自由的解雇与企业破产，以保证失败企业退出市场，由此存活的是高效率的明智企业，对失败财阀和破产企业的破产清算也按IMF建议而行，30个最大财阀中，有11家在1997-1999年期间倒闭，33家大型银行里15家宣告倒闭，2000多家金融机构中约1/3破产关门。虽然并非均是结构性改革之功（经济现象的归因永远是最难的课题），但韩国在1997年之后持续推进半导体、造船、汽车、电子等行业的发展，并恢复了经济的高速增长，并持续至今。
图：韩国、马来西亚、印度尼西亚的人均GDP，基于不变价美元汇率。可以看到相比于印尼和马来西亚，韩国的人均GDP在1997年之后呈现更明显的持续增长。
七、日本泡沫破裂：1990年至今泡沫破裂前的日本，社会上下都充满了citypop一般慵懒而盲目的自信，他们看不见前方的路在何方，只觉得路会像当下一样一直平坦下去，轻歌曼舞有时尽，和煦的夏夜也一去不返。
- 中文互联网评论区，2024年
如前文所述，1985年广场协议后，日元汇率大幅升值，为了缓解汇率变化对出口以及整体经济的影响，日本开始采取宽松的货币政策，持续释放流动性。激进的货币政策导致日本在80年代末面临全方位的过热经济，高通胀、高地价、高房价、股市泡沫、汇率虚高、海外投资热潮，都在80年代末开始积累，而在90年代初爆发。
房市和股市泡沫同时在90年代初破灭后，外资快速流出，财阀银行停止贷款，而他们和企业之间绑定关系太深，导致政府都无法介入让其中的金融机构和企业进行应有的破产，而这些企业和金融机构的终身雇佣制更加剧了冲突与阻力。
最终的结果是，政府救助了一些系统性重要金融机构（这个过程没有IMF的存在，因为日本足够富有以自己解决问题，工业体系和出口也足够强大，外储也足够多），而回避了对财阀集团的惩罚，且并没有改革劳动雇佣体系以及本土市场对外资、对竞争的排斥。
简单来说，日本没有进行足够坚决且及时的结构性改革，上一代财阀和政府决策者没有被清算重置，因而带着上一代的做法进入了泡沫后时代，虽然交叉持股问题被逐渐解开，但终生雇佣制、财阀体系、政商关联等根本问题没有被解决，加上人口结构问题，因此长期复苏缓慢。
图：日本全国和东京的物业价格指数。可以看到1990年是日本房价的历史高点，从1990年到2010年经历了20年的漫长下滑，2010年之后才开始止跌回升，全国累计跌幅50%，东京的累计跌幅则高达60%。
这里面很多问题的对错很难轻易判断，但总体而言，日本在中短期内了核心问题，而选择了用时间换空间的方式，试图逐渐将债务消化，而非一笔勾销，让大批企业和机构破产，也没有多少个人破产的情形。
但同时，政府也无法改变地价和房价的下行趋势，因为任何一个国家的地产资产总规模对于其政府干预来说都显得过于巨大。日本政府当然一直在放水，常年维持负利率，但已经经历过一次过热经济和资产价格泡沫的日本精英阶层（可能理性地）拒绝过度激进地放水。
当然有趣的是，如果我们横向比较的话，日本的量化宽松程度在2008年之前已经是所有发达经济体中最高的，所以如何定义“激进”也是一门艺术，比如伯南克在21世纪初就认为日本不够激进，而白川方明为首的日本精英们就认为自己已经足够激进。
至于结构化改革，财阀没有洗牌，居民阶层当然也没有洗牌（也不可能洗牌，这在任何社会都是不可接受的），虽然房地产公司有局部洗牌（仅仅是局部而已，因为财阀当然也没有洗牌，而他们是主要的地产拥有者），银行有被洗牌但发生得太晚（泡沫破裂后第10年左右才开始大规模银行重组）。
所以，一切并没有被及时清算、核销、重置。所有旧玩家的最理性选择当然不是再加杠杆，而是专心先把原有杠杆还完。因此流动性被利息和债务偿付抽走了，因此资产价格没有了流动性支撑（以及也没有了盲目狂热支撑），陷入了长期下行的趋势中。
讽刺的是，日本基本没有外债，而且始终是发达国家，货币是全球通用货币，所以没有发生新兴市场国家典型的货币危机和外债危机。因此，日本并不需要IMF救助，因而保留了他们用时间换空间的权利，但因为迟迟没有进行必要的结构性改革，经济在很长时间内陷入资产负债表萎缩的局面，所有人都在试图在接下来的10年、20年甚至30年中解决现有负债问题，从而无心创造新的杠杆。
与之形成对比的是，和日本经济结构高度类似的韩国，因为需要IMF救助，所以在20世纪末被迫进行了结构性改革，包括将汇率贬值到自然合理水平，破产大部分财阀、企业、金融机构，清算大部分破产实体包括个人，改变财阀和银行之间的牵连关系以及“直接贷款”机制，改变终身雇佣制，并将国内市场（包括工业市场、消费品市场以及金融市场）对国外打开，这在1997年之后的3年内对韩国社会和经济产生了阵痛，但韩国经济迅速恢复（也因为其固有的出口优势仍然存在，资产泡沫的破裂并没有改变工业能力的基本面），且在之后数十年中展现出了比日本更强的增长韧劲和竞争力。这当然取决于很多其他基本面因素，但IMF推动的改革是其中一个重要原因。
图：美国、日本以及英/法/德的人均GDP，基于不变价美元汇率，忽略汇率变化影响。可以看到相比于其他发达国家，日本的人均GDP在1990年之后增长速度更慢。
90年代泡沫破裂之后，日本人均GDP长期增速明显慢于其他主要发达国家，虽然并未出现明显下降（亦从未出现系统性经济危机和萧条），但仍不可否认，日本经历了一场长达30年的缓慢经济衰退。这主要是结构性问题所致，第一是人口老龄化与劳动人口下降，必然导致经济总量与需求不足，第二是终身雇佣制度导致系统性的低失业率，这导致无法去除过剩产能与工作，导致经济运行效率低下，从而无法在国际市场竞争，而为了保证出口竞争力，必须降低商品价格。物价下滑与通货紧缩是以上两个基本面原因的结果，而非原因。
即使大规模量化宽松（事实上已经进行多年）也无法摆脱通货紧缩，是因为基础货币量和物品价格不一定呈正相关关系，在这一点上弗里德曼不一定正确，因为日本已经零利率甚至负利率多年，基础货币量/GDP的比例亦已经很高，但是仍无法走出通缩，大量资金在金融系统内以及国际货币市场空转，无法传导到国内实体经济中去，进而无法刺激物价上涨。
为什么会有资金空转？因为日本是资本自由流动国家，所以企业和金融机构为了追逐更高的利率和回报，即使拿到了流动性，也会自然进行海外投资，而不是在国内投资，事实上，国内因为长年放水导致存贷差极低，基本没有盈利空间，而且国内因为长年不进行经济结构性改革，生产率提升有限，出口竞争力不足，导致也没有好的投资机会。因此，日本民营资本长年大量外流，导致日本成为主要发达国家中GNP/GDP比例最高的国家之一，这进一步导致了央行释放的流动性无法传导到本土经济体系中去，进而无法刺激消费与物价。
政府当然可以选择采取财政刺激，但是因为日本人口老龄化导致社保支出长年亏空，而企业税率已经很高，消费税率无法提升（迫于民意），导致日本政府的亏空率和赤字率长期已属全球最高的国家之列，在这种情形下日本政府进一步提高持续的政治压力、民意压力都很大。民众认为政府不负责，精英分子也认为长期赤字无法持续，必然引起长期风险。
值得一提的是，2012年之后的“安倍经济学”以及“三支箭”核心政策（1. 积极的金融政策：大规模量化宽松；2. 灵活的财政政策：扩大国家财政支出；3. 构造改革的经济政策：促使并发展民间投资）在一定程度上给日本经济提供了久曾未见的推动力，但是其作用的程度至今仍有争议，可能也并未根本扭转日本经济长期的收缩局面。
2020年之后（甚至可以追溯到2013年触底之后）日本股市的长牛并不能和日本本土经济增长划等号。目前日本上市公司的收入已经约七成来自海外，利润则约八成来自海外，因此日本股市走势所隐含的日本企业基本面，已经和日本本土经济在很大程度上脱钩，在更大程度上受到以美国为首的全球经济影响。
图：日本名义GDP、日本企业经常利润、日经指数。来源：日本内阁府，日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部。关键结论是，在过去25年中，日股股价和日本企业利润基本同步变动，但这两者和日本GDP已经基本脱钩。
对资产价格的忽视也是日本经历的重要教训。日本在1985年广场协议之后为了刺激经济而长期放水，而物价却长期保持稳定（可能和制造业能力持续提升有关），这让日本决策层忽略了资产价格的急剧升高，房产、股票、金融资产价格疯涨，最终导致了90年代的泡沫破裂和经济崩溃。因此，在日本的特定环境下，很难仅通过对物价判断做出货币政策决断，因为资产价格已经成为至关重要的因素。
事实上，物价稳定和金融体系稳定是两个话题，前者是短期简单指标，后者是长期复杂指标。对物价的评估相对简单，看同比变化就好，变化区间越低越好，因为物价一定是越稳定越好，最好是0-2%之间的某个数字，但资产价格的合理性是永恒的问题，你永远无法轻易看清或断言，高速增长的资产价格背后是反映了基本面的优化还是盲目乐观的泡沫。
日本因为经历了金融泡沫破裂，所以90年代开始就（被迫）两者兼顾，而欧美在08年金融危机之后才开始看重资产价格。各国央行在08年之前都过于看重物价稳定，反而会导致忽略资产价格稳定的重要性，从而为了短期牺牲长期。这很容易，因为为了平抑物价的波动，央行有倾向通过货币政策的操纵来扭曲真实经济走向，而导致金融资产价格波动性提高，从而酝酿金融泡沫以及危机，比如08年金融危机。而08年之后各国金融监管机构基于反思，都增加了宏观审慎职能，也是对该问题的应对。
总之，对于日本而言，80年代的泡沫经济造成了三个过剩：债务过剩，雇佣过剩，固定资产投资过剩。彻底走出经济衰退的前提是彻底完成这三个过剩的清退，而这意味着对社会和民众的阵痛，必然有人要付出代价，会伴随着企业、金融机构的破产以及民众的失业。
在90年代之前，日本甚至没有金融机构破产法，虽然新设的破产法安排了一批金融机构的破产，但是个人破产法仍不完善，以及自由裁员根本是一个政治上不可触碰的话题，所以个人的去杠杆、个人的失业无法实现，日本也无法在短期内实现对三个过剩的清退，而只能通过长期放水的拉长时间的拖延机制慢慢解决过剩问题。
这就造成了，欧美的大规模破产、失业、衰退是中短期事件，而日本将这个过程拉长到更长的时间区间中分批进行。加之日本的人口的深度老龄化以及劳动力人口的持续下滑（以及没有大规模引进移民的社会传统和社会契约环境）这个特有的结构性因素，日本因此长期处于总量衰退状态。
人类的本性导致了，一定会有周期，一定会有泡沫，一定会有过度信心导致的过度杠杆，一定会有过度繁荣导致的过度投资。政府不可能阻止这种现象的存在，否则就磨灭了社会和经济的活力，他们希望这种现象的存在可以酝酿创新与活力，并在下一个阶段实现更高的增长。
但在到达下一个阶段之前，这个阶段的泡沫一定会破裂，一定会有人受损、破产、清算、失业，一定会有社会阵痛。但是当政治家被放在民主选举和民粹主义的压力下时，加之社会对于整体资本主义分配不公以及贫富差距扩大的不满情绪愈加酝酿时，政府无法阻挡通过释放流动性来解决问题、掩盖问题、拖延问题的倾向，否则他们自身很快会被愿意采取这样政策的新政府或政客替代，在任何国家都是如此，日本也不例外，只是日本的特殊人口和经济结构导向了一个独特的结果。
归根结底，人都是自私的，不愿意为了其他国家牺牲自己的国家，不愿意为了别的群体而牺牲自己的群体，行业、人种、信仰，都是这样。同样，人们很难为了后代而牺牲这一代的利益，所以结构化改革本身在任何社会都是极难的事情，因为这意味着为了后代的福祉牺牲部分当代群体（无论是劳动力、企业还是资本）的福祉。
同时，日本叠加了出生率长期降低的人口结构问题，这同样是因为处于衰退经济与生活高压下的日本人不愿意为了自己（尚不存在的）后代而牺牲自己这一代的幸福。
人们不愿意承受阵痛，更不愿意停止拖延问题、开始解决问题。问题虽然在短期可能并不显著或足够刺痛，但往往最终带来难以挽回的长期成本。在日本，成本就是失去的人口与消失的经济增长动能。
主要参考资料：
激荡的百年史，吉田茂，1967年
时运变迁，保罗·沃尔克、白川方明，1992年
创造日本：1853-1964，伊恩·布鲁玛，2003年
近代日本的亚洲观，子安宣邦，2003年
在不确定的世界，罗伯特·鲁宾，2003年
战后日本经济史，野口悠纪雄，2008年
邓小平时代，傅高义，2013年
筚路维艰：中国社会主义路径的五次选择，萧冬连，2014年
我的投资生涯，村上世彰，2017年
坚定不移，保罗·沃尔克，2018年
动荡时代炒股能加多少杠杆，白川方明，2018年
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